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通信板块今年以来的表现整体符合我们 19 年策略报告的观点：运营商资本开支的提升带动行业盈利改善和估值的修复。今年以来至 5 月 6 日，通信板块（申万分类）累积上涨18.38%，板块 PE（TTM）从年初的 35.78 提升至 41.46（5 月 6 日统计值），PE估值水平处于 2000 年以来的 62.96%分位。
5G 网络架构变革驱动 CT 向 IT 转型
业务的丰富性使得 5G 网络架构和 4G 大有不同。5G 移动网络不仅满足现有 2G、3G、4G网络通话或上网的需求，还能为垂直行业、物联网、车联网等提供更广阔的发展平台。5G网络模式打破传统网络架构倾向单一设备负责单一专属功能的局面，全方位服务多技术融合、实现真正的无所不在的连接，这是其与现有移动网络的最大区别。
业务的变化驱动网络构架变革。传统通信网络呈现分布式的架构，在这种架构下，软件和硬件强耦合，这种方式对于保证网络可靠性起到了重要的作用。然而，过度的耦合也使运营商面临新业务引入困难的问题，同时也加大了运营商的资本开支。5G 将带来更多的业务类型，5G 三大应用场景包含增强移动宽带，超高可靠低时延通信，海量机器类通信。更多应用场景的引入也带来了不同的业务类型，基于传统的网络架构，需要软件和硬件耦合，新功能的引入以新设备的使用为基础，使得运营商的投资负担加重。业务类型多样化的背景下，业务支撑需求和节省投资成本需求，驱动网络构架的变革。
技术使能网络构架变革，SDN 是 CT（Communication Technology）向 IT（Information Technology）转型的桥梁。SDN（软件定义网络）使网络像软件一样灵活编程，解决传统通信网络痛点，为运营商差异化服务提供基础。SDN 能够带来敏捷特性，可以更好地满足 5G 时代不同应用的不同需求，让每一个应用都有一个特定的宽带、延迟等。同时，借助 SDN 的可编程性，将网络资源变成独立的、端到端的“网络切片”，能够使得运营商真正能够实现将网络作为一种服务，并在连续提供服务的同时有效的管理网络资源。
网络构架变革带来网络设备的变化，推动产业链转型。SDN 的核心在于软件和硬件解耦以及接口标准化，在设备层面将带来包括服务器、交换机在内的网络设备的白盒化，原来专网的网络设备会被通用的设备取代，更多通用的硬件设备将被引入，并且将更加强调软件能力。对通信设备商而言，开发 SDN 产品能够通过软硬件绑定来巩固自身优势，降低被弯道超车的风险，在这场网络变革中站稳脚跟。对网络设备商而言，思科和 Juniper 为代表的传统网络设备商具有较强的端到端的能力，产品本身是软硬件耦合的，面对 SDN带来的白盒化需要进一步强化软件能力；以 Arista 为代表的白盒交换机厂商本身的优势就在于通用硬件设备，网络设备白盒化为他们带来机遇。
5G 时期，我国通信产业有望迎来产业升级机遇
从追赶到领先，在 2G、3G、4G 的发展过程中，我国通信设备商份额不断提升，在全球通信设备的四强格局中，中国企业华为、中兴占两席。设备商的壮大同时也推动着我国上游器件厂商的全面升级。在全球对网络安全关注度日益提高的背景下，上游器件的国产替代逐渐成为我国通信设备产业链升级的主旋律。
5G 推动通信类用 FPGA 持续增长，国产替代需求高。FPGA 被称为数字芯片之母，未来5G 时代三大应用场景驱使网络带宽更宽、网络更加智能化以及边缘计算的引入，都将驱动未来 FPGA 在通信场景下的应用。根据 MRFR 2017 年数据统计，全球 FPGA 市场以Altera（2015 年被 Intel 收购）和 Xilinx 两家为主，这两大巨头垄断全球市场份额约 71%；此外两个小巨头 Lattice 和 Microsemi（2018 年被 Microchip 收购）市场份额约 16%。
根据草根调研，全球前两大 FPGA 厂商 Xilinx、Altera 最大的地区客户是中国，通讯市场华为、中兴和烽火包揽了全国 60%以上的量。同时人工智能芯片需求的高速并行计算对FPGA 芯片的需求也在几十亿美元的数量级，而国内人工智能行业正处于高速发展期，目前百度和阿里都采用 FPGA 对数据中心进行加速。反观国内 FPGA 企业体量较小，未来国产化替代需求较高。虽然国内 FPGA 产业起步较晚，但发展迅速并积极追赶海外巨头，在军工航天领域，主要企业包括紫光同创、复旦微电子、华微电子、中电科 58 所、航天772 所等；在民品领域，主要企业包括广东高云、上海安路、西安智多晶、上海遨格芯等。
滤波器市场在全球市场呈现寡头竞争格局，国产化率较低。SAW/BAW 滤波器的核心技术目前仍掌握在日本企业、美国企业手中。目前国内科研院所的声学滤波器相关产品仍主要面向军用无线通信系统，在手机等消费电子产品中的应用较少。国内涉足声学滤波器的单位主要包括：中电科声光电研究所、55 所等科研院所，上市公司中主要有麦捷科技和信维通信等，非上市公司主要有汉天下、中电德清华莹和无锡好达等。
5G 时代 PA 市场仍以 GaAs 为主，国内企业有望通过外延切入。3/4G 时期以横向扩散金属氧化物半导体（LDMOS）工艺为主，LDMOS 有局限性，氮化镓（GaN）成为中高频段主要技术方向。传统基站功率放大器领域，主要由恩智浦（NXP）、飞思卡尔（Freescale）和英飞凌（Infineon）三家公司垄断，2015 年 NXP 完成收购 Freescale，为了规避反垄断调查，NXP 便将自己的 RF Power 部门以 18 亿美元的价格出售给国内的北京建广资本，改组为 Ampleon 公司。2018 年 6 月，国内 A 股上市公司旋极信息发布公告，与合肥瑞成股东之一北京嘉广资产管理中心签订《合作意向书》，拟购买其持有的合肥瑞成股权，从而间接收购 Ampleon 股权。
通信设备：5G 招标及发牌成为当前阶段重要催化
2019 年为 5G 元年，5G 预商用牌照有望发放，伴随 5G 预商用进程，运营商相关通信设备的招标工作也将陆续启动，通信设备产业链将迎来 5G 建设新需求，开启新一轮上行周期。
总量上看好资本开支提升带来的盈利改善，节奏上运营商招标有望在二三季度逐步启动。从总量上来看，受益于运营商资本开支的增长，我们看好 2019 年全年通信行业伴随资本开支提升而进入到盈利改善周期。从节奏上来看，我们认为，通信行业的整体盈利节奏与运营商的招标进度强相关。通常而言，一季度是运营商招标的淡季。以中国移动为例，2016年-2018 年，中国移动 31 次光纤光缆、PTN、OTN、核心网、智能网关等设备招标中，一季度仅占其中的 3 次，多数招标集中在二三季度。
运营商方面正积极开展 5G 试验网建设和产业合作。中国联通在 4 月 23 日在“2019 上海5G 创新发展峰会暨中国联通全球产业链合作伙伴大会”上发布“7+33+n”5G 网络部署，即在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、雄安 7 个城市城区连续覆盖，在 33 个城市实现热点区域覆盖，在 n 个城市定制 5G 网中专网。中国电信在 4 月 26 日“5G 创新合作大会”上展出了 5G 相关的创新业务，并与 59 家合作伙伴代表签署 5G 领域的合作协议。
5G 前期项目招标逐步启动，关注后续相关设备招标进展。项目招标方面，4 月 10 日，2019年北京联通移动网络优化服务项目招标开启，其中包括 9 个 5G 网格单元。中国移动 4 月11 日发布 2019 年 5G 行业需求调研和产品研究项目采购招标；4 月 18 日首次集采的 5G试验型终端中标候选人公布，预估总数量 50 台；5 月 7 日发布 5G 试验型终端第二批次的集采公告，计划采购 2700 台 5G 试验型终端，预估总价值三千万。
多省市明确 5G 建设规划，地方 5G 建设推动 5G 相关招标可期。各省市重视 5G 建设，目前已有包括北京、上海、广东、江西、浙江等在内的省市政府、发改委、经济和信息化委员会或运营商省分公司已经针对 5G 建设制定了明确的规划和目标。其中，广东移动规划在 2019 年建设近 1 万个 5G 基站，实现广州、深圳规模试商用；北京移动计划年底前实现五环内 5G 全覆盖；上海计划 2019 年建设超过 1 万个 5G 基站，启动建设若干 5G 建设应用示范区。
云计算基础设施：行业景气背景下，集中度有望提升
网络流量增长是驱动 IDC 行业发展的长期动力，中国增速高于全球。根据思科预测，2016~2021 年间全球流量的复合增长率为 25%，预计到 2021 年总流量将达到 20.6 ZB。数据中心作为流量承载的主要环节，将受益于流量的快速增长。根据 IDC 圈数据，2017年全球 IDC 市场规模达到 534.7 亿美元，同比增长 18.3%，同期中国 IDC 市场增速高于全球平均增速，达到 32.4%，总规模达到 946 亿元人民币。
客户结构、用户习惯以及网络资源决定 IDC 需求主要集中在一线城市及其周边。以全球IDC 龙头公司易昆尼克斯为例，其北美数据中心主要集中在波士顿、芝加哥、纽约、硅谷等地。我国方面，根据信通院发布的《数据中心白皮书》统计，截止 2017 年底我国西部地区在用数据中心机架数全国占比为 22%，同期，上海、北京、广东三个数据中心聚集区的机架数占全国的比例为 37%。
IDC 耗电量大，北上深相继出台 IDC 建设新规，新增供给或难以满足需求增长。2015 年我国 IDC 耗电量超过 1000 亿千瓦时，占全国用电量的 1.8%。近年来一线城市加大对于新建 IDC 的约束，北京、上海、深圳相继出台了 IDC 发展新规。北京方面，要求全市范围内禁止新建和扩建互联网数据服务中的数据中心（PUE 低于 1.4 以下的云计算数据中心除外）；上海方面，对于 2018 年~2020 年新增 IDC 机柜总数做出了限制，要求新增 IDC机柜严格控制在 6 万架以内。
集中化和规模化将成为趋势，行业专业化程度将提升，优势有望向具有规模效应的企业集中。根据 Gartner 报道，从 2017 年开始，伴随着大型化、集约化的发展，全球数据中心数量开始缩减。截止 2017 年全球数据中心共计 44.4 万个，其中大型数据中心 1341 个，中型数据中心 5732 个，预计到 2020 年全球数据中心总数将下降至 42.2 万个。伴随着大型化趋势，单体 IDC 项目的投资在增加，一方面提升了进入的资金壁垒，另一方面对于后期运维能力的要求进一步提升。行业后续会更加注重“专业的人做专业的事”，优势有望向具有规模效应的企业集中。
物联网：物联网发力在即，车联网备受关注
物联网是运营商 5G 建设推动力之一，“网”“端”布局正当时，通信模组景气持续
物联网是运营商 5G 建设的推动力之一。5G 的三大应用场景（eMBB、mMTC、uRLLC），其中 mMTC 和 uRLLC 均和物联网相关。从当前电信运营商话音业务收入逐年下降，通信行业的人口红利时代渐行渐远，且移动互联网的渗透率也趋于饱和的现状看，运营商收入增速乏力显现。同时，物联网的迫切需求也成为了 5G 发展的助推力量，使得运营商在加速部署 5G 的同时，优先进行物联网网络层、平台层布局，并向应用端延伸，驱动了物联网产业发展。
物联网有望成为运营商新的增长点。根据知名市场研究公司 Counterpoint 曾发布报告显示，截止 2018 年年中，全球前十大运营商物联网连接数占据了所有蜂窝物联网连接数的 83%以上，其中中国的三大运营商物联网连接数已占据全球蜂窝物联网 60%以上份额，预计到2025 年依然保持在 60%以上。
中国物联网行业规模持续提升，将间接拉动各行业发展。根据前瞻产业研究院发布的《2018-2023 年中国物联网行业细分市场需求与投资机会分析报告》数据显示，中国物联网行业到 2018 年市场规模将突破 2 万亿元，到 2022 年将接近 7.2 万亿元。同时，物联网发展带来的间接收益更为可观，通过麦肯锡《物联网：超越炒作之外的价值》报告中指出，物联网对各行业的间接价值，其产业规模到 2025 年约占我国国内经济总产值的 11%。
物联网产业链四大环节的发展将是循序渐进逐步升级的过程。从需求层次的角度来解释，物联网首先是满足对物品的识别和信息读取的需求，在这个阶段以传感器为代表的硬件行业将率先启动；其次，是通过网络将这些信息传输和贡献，在该阶段中物联网通信模块和行业应用的联网终端将受益；随后，是物联网随着数据信息的快速增长带来的系统管理和信息数据分析需求，该阶段数据处理平台发挥关键的作用；最后物联网将深入行业改变企业的商业模式及人们的生活模式，实现万物互联，落地到各主要行业应用领域最终受益。
物联网行业发展面临二次引爆过程，当前处于连接+硬件驱动阶段。目前正处于物联网产业发展的第一阶段，即大规模连接建立阶段，在这一过程中一方面需要网络建设的大力投入，对原有的连接网络予以新连接方法的覆盖；另一方面通过终端的日益智能化，达到提升效率的目标，推动物联网产业第一阶段的发展。
2018 年三大运营商物联网连接数加速增长。2018 年三大运营商物联网连接总数约为 7.65亿个，较 2017 年的 3.43 亿实现了超过翻倍的增长。其中，中国移动物联网智能连接数净增 3.22 亿，规模达到 5.51 亿，在部分省市已经实现物与物连接超过人与人的连接数。
通信模组行业景气度有望持续。万物互联，“网”、“端”先行，无线通信模组是实现物联网的关键桥梁，相对于物联网碎片化的应用场景，模组具有通用的属性。在物联网连接数的大幅增长背景下，无线模组将是最先受益于万物互联的行业发展环节，景气度持续提升。根据 GMSA 和信通院的预测，2018 年预计中国物联网连接数为 18.3 亿，2022 年将超过 44.8 亿，预计 2020 年我国无线模组市场达到 385.5 亿元。
车联网价值备受关注
中国未来车联网市场规模可观。根据中国国家统计局最新发布的《2018 年国民经济和社会发展统计公报》，截至 2018 年末，我国民用汽车保有量为 2.4 亿辆。据前瞻产业研究院发布的《车联网行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据显示，截止到 2017 年末中国车联网市场规模为 115.1 亿美元，预计到 2022 年中国车联网市场规模将达到 535.3 亿美元，年均复合增长率为 36%。
通信技术是无人驾驶不可或缺的一部分，与单车智能互补。无人驾驶是汽车行业发展终极目标，然而当前单车智能技术难度较高，使得汽车智能化商用进程较慢，智能化与网联化的结合将成为趋势，即单车智能与通信技术实现优势互补，一方面为无人驾驶的全方位信息采集提供丰富数据来源，另一方面为其智能决策提供算力支持。
通信技术的演进将推动汽车和服务升级。随着通信技术的不断演进，汽车和交通相关服务由此前的信息服务，向安全与效率服务、以及车路协同和自动驾驶服务演进，为汽车智能化、网联化的能力提供保障。
汽车迭代洗牌期来临，早投入换取先发优势，大幅提升车载端联网渗透率。参照智能手机的发展，11-12 年手机销量增速下滑的同时，智能手机占比迅速攀升，且 4G 网络加速了智能手机的更新迭代，也同时迎来了手机行业大洗牌。当前汽车行业发展阶段可类比智能手机时代，整车厂有望谋求先发优势，推动车联网渗透率提升。
ICT 赋能交通出行，安全和效率仍是刚性需求。当前道路的交通需求处于快速上升期，但道路的交通能力提升却有限，解决行驶安全和效率提升仍是刚性需求。互联网的快速发展和 5G 时代的临近，为 ICT 赋能交通出行。交通和 IT 信息服务拥抱，包括网约车、出行信息服务、导航、智能物流、智能配送等，伴随 V2X 以及 5G 的发展，以自动驾驶为目标的车路协同技术来赋能交通出行，是未来智能交通的发展方向。当前基于车的辅助驾驶已经商业化，基于道路的路侧方向有较大发展和提升空间。
实现车路协同，将大幅改善道路交通能力。在 2019 年 4 月 2 日举办的大唐高鸿车路协同高峰论坛上，中国智能交通产业联盟理事长王笑京提到，在欧洲的 C-ITS 示范工程测试中，将车路协同的智能交通系统应用于荷兰 A58 高速上，通过仿真测试，道路通行能力提升7-10 倍，根据荷兰国家应用科学院 TNO 近期对其进行的实测数据显示，提升幅度在 1.7倍，实现了大幅改善道路交通能力。
九大试点城市开展车路协同项目，如火如荼。目前我国已有 9 大城市开展 V2X 应用项目试点，从项目内容和实施进度上看，各试点城市正积极开展车路协同测试项目，为后续的商用打下基础。
车联网是智能汽车网联化的核心，与单车智能互补，通信技术成为无人驾驶不可或缺的一部分。当前各车厂积极布局自动驾驶战略，互联网厂商也加入竞争，汽车迭代洗牌期来临，早投入换取先发优势，有利于大幅提升车载端联网渗透率。同时，ICT 赋能交通出行，安全和效率仍是刚性需求，实现车路协同，将大幅改善道路交通能力，路侧端通信基础设施的建设有较大发展空间。前我国已有 9 大城市开展 V2X 应用项目试点，从项目内容和实施进度上看，各试点城市正积极开展车路协同测试项目，为后续的商用打下基础。
万物互联，“网”、“端”先行，而联网终端的数量提升受制于模组厂商供应体量，即当前阶段芯片模组厂商占领主导地位。另外，从物联网的行业特点上来看，相对于移动互联网，物联网是一个相对碎片化的市场，一体化布局的企业既能在物联网发展的前期受益于“网端”环节的兴起，同时也能在后期随着物联网价值的转移，分享物联网应用及服务高增长的红利，模块企业占据布局优势，终端厂商率先启航。重点推荐高新兴，建议关注广和通、移为通信。
军工信息化
军工信息化构建未来战争核心竞争力
信息化战争时代，军工信息化构建核心竞争力。现代战争全面进入信息化时代，一体化指挥控制系统（C4ISR）是打赢信息化战争的核心基础，依托 C4ISR 系统，各个军种之间指挥、控制及通信系统可以集成于同一张网络，可以提高指挥决策和行动的时效性，增强战场信息收集能力，从而大幅提高军队战斗力。一方面，军工信息化通过装备系统的升级支撑军队作战能力的提升和军队改革，另一方面，军民融合将更深层次的优化和推进军工信息化，帮助军队完成武器装备信息化进程。根据《军队建设发展“十三五”规划纲要》，到 2020 年，军队要基本实现机械化，信息化建设取得重大进展；十九大报告中也提出“加快军事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。
与美国相比，我国军工信息化仍处于初级阶段。计算机技术和信息技术的发展与应用使得现代战争全面迎来信息化时代。美国综合信息系统发展经历的三阶段：第一阶段：不同军种独立开发“烟囱式”系统，相互之间不能互操作；第二阶段：通过 C4I 系统平台实现了不同军种系统之间的互操作；第三阶段：全球信息栅格实现了大范围的资源共享，具有即插即用、按需服务的特点，能够提供实时的战场态势。目前，美军已经建立起完善的空天海电一体化的作战指挥系统；而我国军队仍处于烟囱式发展阶段，海陆空等各军种缺乏统一标准进行互联互通。
C4ISR 是军工信息化的关键。C4ISR 系统，C 代表指挥，控制，通讯，计算机，四个字的英文开头字母均为“C，”所以称“C4。”“I”代表情报；“S”代表电子监视；“R”代表侦察。美国经过数十年的经营，建成了体积庞大、自动化程度高的战略 C4ISR 系统，它主要包括指挥控制系统、信息通信系统以及情报监视侦察系统，高效的信息基础设施和一体化 C4ISR 的系统，有效地帮助美军提高国防管理的效益和效率。
军工信息化有望迎来快速发展期
我国国防支出占 GDP 比重远小于发达国家。根据 2019 年政府工作报告，2019 年国防支出预算 11899 亿元，同比增长约 7.5%，将重点支持国防和军队改革，全面推进国防和军队现代化建设。整体增速虽然略微下降但仍然高于 GDP 增速预期，根据过往经验，军费开支呈结构性的前紧后松，再加上军队改革带来的减员增效，我们猜测在“十三五”的最后两年武器装备方面采购的费用仍将稳定增长。从国防支出占 GDP 比重数据来看，2008-2019 年中国国防费用占 GDP 比例基本在 1.3%左右，根据 SIPRI 数据，中国国防支出占 GDP 比重远低于世界平均水平 2.6%，也远低于俄罗斯和美国平均水平 4%。
军工信息化有望进入加速阶段。从政策层面来看，十八大报告已经将信息化作为军队现代化建设发展方向，构建了一个初步“三步走”战略；随着时间推移，十九大报告中开始真正深入提到军事智能化发展，慢慢接近美国 C4ISR 平台目标，开始加强联合作战能力和全城作战能力建设，目标到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，2035 年实现国防和军队现代化。我国军队在关键武器装备及信息化程度跟美国和俄罗斯相比仍然差距很大，从政策规划来看，目前处于十三五规划最后两年，军工信息化有望迎来加速阶段。
出口管制促进产业不断提升自主可控能力，利好用核心技术的军工企业。2018 年 8 月，美国商务部发布出口管制清单企业，公布的 44 家实体清单新增企业中，大部分归属航天科工、中国电科等军工集团。虽然我国通信业已经跻身国际第一梯队，但在核心芯片器件方面，比如高端 DSP、部分 FPGA、射频芯片等仍然需要通过进口满足供应需求。此次出口限制一方面可能影响部分产品交付，另一方面，从国家这几年加强国产替代化建设的决心和落地情况来看，军工信息化领域由于行业特殊性，国产化率一直高于民用领域，利好核心技术领域有突破且有望实现国产替代化的军工企业。建议关注：国睿科技、航天发展、东土科技、金信诺、杰赛科技。
国企改革与军民融合加码深化军工信息化
深入实施军民融合发展战略，民参军为军工信息化注入新的活力。2017 年年末，国务院办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》，指出除战略武器等特殊领域外，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造。我们认为，虽然先进的技术首先应用于军事领域，但在信息时代快速发展的今天，民企在一些高技术领域也具有较强的实力，比如 AI 和大数据等，军民融合有望给军工科研注入新鲜活力；同时军工企业作为国企，体制较为保守，混改有望为军工体制注入新的活力，能更好的激发内部积极性；综合来看军民融合为军工信息化带来新技术和新活力。
军工资产整合空间巨大。19 年 3 月，证监会阎庆民副主席指出，当前我国军工行业资产证券化率有待进一步提高。通过资产证券化实现产业整合，是世界主要军工企业的普遍做法。根据美国防务新闻网，2015 年全球最大的 100 家军工企业中 80%为上市公司，资产证券化率大都在 70%-80%。美国波音、洛克希德马丁、雷神、通用动力等行业巨头，都是借助资本市场长期稳居世界军工企业排行榜前列。目前我国军工产业集团整体资产证券化率平均不足 30%，一些核心军品仍未实现资产证券化。从单个集团看，航天科技、航天科工及中国电科集团资产证券化率尚未达到 30%，有较大提升空间。
国企改革进入加速期，军工集团资产整合及注入有望加速军工信息化。我们认为要想完成军工信息化，军工国企改革是必由之路，而军工资产证券化、科研院所改制及激励制度的建立是实现军工国企改革的重要抓手。一方面，军工资产借助资产证券化可以帮助国有资产增值、提升资产运转效率，军工集团资产整合预期不断升温；另一方面科研院所改制及股权激励可以帮助政府减轻财政负担，同时提升科研人员积极性，为提升科研能力提供持久续航能力。
科研院所改制是资产证券化的重要前提，因为国内军工上市公司均为军工集团生产制造部分，科研成果和技术创新类资产主要在科研院所，属于未上市资产。未来随着更多的科研院所完成改制，将为军工资产证券化提供重要弹药。整体看目前科研院所仍然处于改制阶段，资产注入预期较大。2017 年 7 月，国防科工局宣布启动首批 41 家军工科研院所整体转制工作。2018 年 5 月，我国首批 41 家院所改制试点单位之一的 58 所，其军工院所改制方案获批，2019 年其余首批院所改制试点单位有望进入改制实施期。我们认为，十三五最后两年军队混改有望加速期。
（报告来源：华泰证券；分析师：王林/陈歆伟/赵悦媛/付东/荆子钰）
